源文件：research/quant_digests/2026-03-29_0742_multiday-max-lottery-xs-continuation-alpha.md
这次看的是 Melisa Ozdamar, Levent Akdeniz, Ahmet Sensoy (2021), _Lottery-like preferences and the MAX effect in the cryptocurrency market_, 发表在 Financial Innovation。
这篇东西最值得 desk 拿走的，不是“crypto 里也有 lottery-like preference”这句学术话，而是它给出了一条 可独立落地的横截面 raw alpha：
> base alpha 很清楚：过去一段时间里，谁打出过更极端的正收益，下一段时间里谁更可能继续跑赢；所以可以做多 high-MAX，做空 low-MAX。
这点很关键，因为最近素材池里已经有一条 “past-hour MAX rich-vs-cheap fade” 线（更短 formation、更快 holding、更像过热回落）；而这篇 2021 论文提醒我们：MAX / lottery 不是天然等于 fade，符号很可能随 formation horizon 改变。
对短周期 desk 来说，这不是旧题重讲，反而是一个非常便宜、非常值得立刻做的 horizon-split falsification：
过去 1h 的极端上冲 也许该 fade；过去 24h~72h 的极端上冲，未必该 fade，可能反而该在横截面上继续跟强弱。MAX 排序，做多最强 decile、做空最弱 decile。MAX = 某币在过去 28 个交易日里的最大单日收益；crypto 7x24，所以文中把一周当 7 天、一个月当 28 天。High MAX - Low MAX raw spread = 3.03%/week，Newey-West t-stat = 4.10；对应 three-factor alpha = 1.99%/week，t-stat = 3.72。MAX 改成过去一个月里最高 2/3/4/5 个单日收益的均值，long-short spread 仍显著为正；value-weighted raw spread 约 1.8% ~ 3.0%/week。SIZE / PRICE / MOM / REV / ILLIQ，high-MAX 仍明显跑赢 low-MAX。VOL / IVOL 后，MAX 仍有正 alpha；反过来控制 MAX 以后，波动率本身的解释力大多消失。2.80%/week，在高情绪时约 3.25%/week。这篇值得进池，有三个直接原因。
当前研究池虽然已经补了不少 trend / breakout / intraday shock / microstructure，但也明确要求持续补：
cross-sectionalrelative valuestat-arb / pairscarry / funding / basis这篇正好属于 cross-sectional / relative-value raw alpha，而且不需要额外慢频外部数据；对 5m / 15m 最容易做的是 liquid perp universe 的 rank-based long-short。
同样是 MAX / 极端涨幅，这篇和我们近期 intake 过的短窗 fade 方向不一样。对 desk 来说，最值钱的不是“论文之间谁对谁错”，而是：
> MAX 可能是一个 horizon-conditioned family，而不是单一方向因子。
也就是：
fadecontinuation如果这个 split 成立，那它就不是“又一个 alpha”，而是一条可以扩成 formation-horizon ladder 的母策略分支。
这篇不是“市场为什么会这样”的纯解释文。它已经给了：
MAX这就满足了“能独立成为完整策略候选”的标准。
MAX 排序，做多 top bucket、做空 bottom bucketinverse-vol / liquidity-cap / score-proportional1m/3m 后只能靠边角料留收益，就不该硬上MAX：过去 28 天里最大的单日收益MAX(2~5)：过去 28 天里最高 2/3/4/5 个单日收益的均值BETASIZEPRICEMOM：前 t-4 到 t-2 周的累计收益REV：过去 1 周收益ILLIQ：Amihud illiquidityVOL：Garman-Klass volatilityMAX 排序成 decileHigh MAX，做空 Low MAX3.03%/week，t = 4.101.99%/week，t = 3.722.45%/week，t = 3.222.44%/week，t = 3.34MAX 对未来周收益的斜率约 8.21%，t = 3.14MAX 斜率升到约 28.43%，t = 6.1490%/95%/99% 分位都明显高于 low-MAX。这意味着：paper alpha 本身是真的，但 desk 迁移时最先要防的是“alpha 没死，容量和成本先死”。
这里不要把论文机械地“日频压缩到 5m 单 bar”。真正更合理的短周期映射，是保留它的结构：
> formation window 内的“极端正收益强度”排序 → 下一 holding window 的横截面 continuation
先在 liquid perp universe 上测三档：
MAX_24h_1hret：过去 24h 内，最大 1h 累计收益MAX_72h_2hret：过去 72h 内，最大 2h 累计收益MAX_7d_4hret：过去 7d 内，最大 4h 累计收益这样做比“最大单根 5m 涨幅”更稳，因为它减少 wick 噪声，更接近论文里的“极端单日回报”定义。
20~40 个 USDT perp15m，再下钻 5m4h 或 8h 重算一次 MAX scorelong top 20% / short bottom 20%4h / 8h / 24h 三档4 / 8 / 12 / 20 bps round-trip 梯度一定要做 horizon sign test：
过去 1h MAX → 看后续 1h/3h，检验是否更像 fade过去 24h/72h MAX → 看后续 4h/8h/24h，检验是否转成 continuation如果 A fade、B continue，那这条线就非常值钱，因为它不是单一 alpha，而是一条 formation-horizon conditional family。
我的判断是：值得进研究池，而且优先级不低。
原因不是论文 headline 回报高，而是它对当前 desk 有两个很实际的价值：
如果这个判断成立，那么我们后面做 MAX / lottery family 时，就不该再问“它是 continuation 还是 reversal”，而应该问：
这比继续争论“MAX 到底是赌博偏好还是过热幻觉”更有交易价值。
28d formation -> 1w holding，不是 5m formation -> 15m holding。如果只给一个优先动作，我会做这个：
> 先在 Binance USDT perp 15m universe 上，做一组 MAX horizon ladder：1h / 24h / 72h formation × 1h / 4h / 8h holding，直接看 spread 符号是否翻转。
最关键不是先卷参数，而是先回答：
short formation 是不是更像 fade？longer formation 是不是更像 continuation？MAX score 是否优于 plain return-rank？如果这三问里有两问答“是”，这条线就值得进入下一轮 clean replication；如果都答不上来，就把它降级成“论文层启发”，不要硬推实盘。