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spot / futures 价差冲击 × perp follow-through directional shell

• 时间：2026-04-10 17:29 UTC
• 类型：论文 + 公共数据 portability probe
• 主题类型：raw alpha
• 基础 alpha：当 perp 这根 5m bar 明显跑赢 spot，且主动买/卖盘同向确认时，接下来约 1h 的 perp 更容易顺着 futures-led 方向继续走。
• 是否可独立复现：是
• 是否可直接落地完整策略（entry/exit/sizing/risk/cost）：是（首版 time-stop 壳已足够）
• 主题标签：raw alpha / cross-market / lead-lag / spot-futures / perpetuals / continuation / BTC / ETH / 5m / 15m
• 证据类型：论文证据（article-page snippets + DOI metadata）+ public-data portability probe

1. 这次看了什么

Robertson, Kevin & Zhang, Rene (2025) 的 *Price discovery in bitcoin spot and futures markets*（*Journal of International Money and Finance*）。论文主结论不是“市场更有效了”这种空话，而是：比特币 futures 在多数时期更像信息先到的那条腿，且高波动、大额交易时这种价格发现角色更明显。

2. 核心结论

• 对 desk 最值钱的读法，不是硬做同标的双腿 spread arb，而是把它改写成 directional continuation admission：perp return - spot return 同向扩张时，优先跟随 perp。
• 我用 Binance 公共 spot + USDⓈ-M perp 5m、近约 60d 做快检：BTCUSDT 若只做“perp 跑赢 spot > 2bps 且 perp 当根上涨” 的裸 long，约 113 笔、每笔 gross 仅 +4.23bps，粗扣 8bps 后变 -3.77bps；加上 taker_share > 0.56 与 |ret_perp| > 3bps 后只剩 40 笔，但提升到 +21.90bps gross / +13.90bps net。
• ETHUSDT 更像 short-side alpha：对应 short flow-gate 壳约 59 笔、+9.73bps gross / +1.73bps net；但 SOL/XRP 同壳显著为负，说明这不是“全币通用 price-discovery 规则”，而是 asset × side admission。
• 因此，这条线更像：BTC 做 long follow-through、ETH 做 short follow-through；若不做 whitelist，edge 很容易被 alt 噪音和成本吃掉。

3. 为什么和当前项目有关

这条线直接扩充的是 cross-market / price-discovery raw alpha 素材池。它不是又一个“funding / sentiment / regime overlay”，而是能独立写成 entry / exit / cost 的单腿方向书，而且天然适合 5m，再往 1m/3m 缩也有明确方向：只保留 futures 明显先动、spot 还没 fully absorb 的 bar。

3.5 策略拆解（必填）

• 方向属性：cross-market lead-lag / directional continuation
• 基础 alpha：gap_bps = 1e4 * (ret_perp_5m - ret_spot_5m)；当 gap_bps 同向显著扩张且 perp 主动成交方向一致时，下一段 perp 更易续行
• regime：高信息到达 / 高波动 impulse bar 更优
• filter / veto：BTC long 先看 gap_bps > 2、ret_perp > 0、taker_share > 0.56、|ret_perp| > 3bps；ETH short 镜像；其他币默认 veto
• risk / sizing / execution overlay：next-bar open 入场、固定持有 12 根 5m（约 1h）、no-overlap、首轮 round-trip 成本先粗扣 8bps

4. 可复刻的最小实验

• 研究假设：futures-led impulse 不是均匀存在，而是只在 gap + aggressor-flow 同向的强 bar 上，才会转成可交易 continuation。
• 可计算定义：
• ret_spot_5m = close_spot / close_spot[-1] - 1
• ret_perp_5m = close_perp / close_perp[-1] - 1
• gap_bps = 1e4 * (ret_perp_5m - ret_spot_5m)
• taker_share = taker_quote / quote_vol
• 最小回测切口：Binance BTCUSDT / ETHUSDT / SOLUSDT / XRPUSDT spot + USDⓈ-M perp，5m，近 45~90d；信号在 bar close 生成，next-bar open 入场，12-bar time-stop，no-overlap。
• 先看 2 个指标：

1. gross/net bps per trade（先粗扣 8bps）
2. asset × side 稳定性（BTC long / ETH short 是否持续优于 alt）

5. 风险与保留意见

• 论文证据目前是 ScienceDirect article page snippets + DOI metadata，不是全文逐表复刻；不能编造成“已完整复刻 paper tables”。
• 我这里用的是 Binance 同 venue 的 spot/perp proxy，不是论文里的完整 spot/futures price-discovery 框架；因此更像 desk transfer，不是 faithful replication。
• 阈值（2bps / 0.56 / 3bps / 12 bars）目前仍属于 first-cut admission，后续必须补 rolling / 邻域稳定性，避免把 sample-specific 噪音当规律。
• 同标的 spot-perp 双腿价差 close 本身在顶级 venue 很可能过薄；当前更诚实的落点是 单腿 perp directional shell，不是把它包装成无风险套利。

6. 来源

• Robertson, K., & Zhang, R. (2025). *Price discovery in bitcoin spot and futures markets*. *Journal of International Money and Finance*.
• DOI: 10.1016/j.jimonfin.2025.103415
• Readable URL: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0261560625001500
• 本地 portability artifact：/root/clawd/jerry/momentum/reports/artifacts/literature/spot_futures_price_discovery_probe_summary_2026-04-10.csv